来自 三农经济 2019-11-06 07:18 的文章
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老白干经营情况如何,复合增长率上涨

从老白干公布了它2014年报表之后,许多业界人士对老白干看法可谓是相差十万八千里,截然相反,有人比较悲观,它的产品单一,商业模式不足,盈利前景风险大。而有的业绩人士则认为老白干潜藏了利润。

老白干酒是首家白酒国企混改的企业,其“混改”+“业绩拐点”投资战略让行业复苏不断加速,公司未来三年内有望复苏增长的概率在15%上下。

老白干酒白酒启动混改,员工持股,行业复苏,公司业绩逐步回暖,未来3年内复合增长率将达到15%,上涨幅度有望领先。

老白干酒经营情况到底如何?

轰轰烈烈的牛市进行到中期,汹涌的资金开始关注低估值和滞涨板块,4月以来,多只白酒股迎来估值修复的过程,其中贵州茅台等4月以来涨幅超过30%,明显跑赢市场。凌冽寒冬过后,白酒板块或迎来投资暖春,方正证券分析师薛玉虎认为,白酒股基本面见底,2015白酒行业股价触底反转概率加大,且酒企一季度报陆续披露,业绩高于预期,二季度白酒板块或还有20%~30%的上涨空间。

轰轰烈烈的牛市进行到中期,汹涌的资金开始关注低估值和滞涨板块,4月以来,多只白酒股迎来估值修复的过程,其中贵州茅台等4月以来涨幅超过30%,明显跑赢市场。凌冽寒冬过后,白酒板块或迎来投资暖春,方正证券分析师薛玉虎认为,白酒股基本面见底,2015白酒行业股价触底反转概率加大,且酒企一季度报陆续披露,业绩高于预期,二季度白酒板块或还有20%~30%的上涨空间。

如果单从财务指标来看,老白干酒的经营业绩确实不佳。2014年,公司扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率只有6.28%,年末资产负债率却高达70.25%。

老白干作为河北区域白酒类龙头,自去年12月份起,发布股权激励计划,同时引入外部战略投资者及优秀经销商,成为白酒板块国企改革第一股。国企混改只是催化二级市场股价的引子,混改之后公司业绩弹性的释放才是关键。分析师们普遍认为,在行业逐步复苏的过程中,老白干管理层持股锁定三年期,公司业绩逐步释放将是大概率事件,预测公司未来3年收入年复合增长率在15%左右,在股价上,上涨空间或处于行业领先水平。

老白干作为河北区域白酒类龙头,自去年12月份起,发布股权激励计划,同时引入外部战略投资者及优秀经销商,成为白酒板块国企改革第一股。国企混改只是催化二级市场股价的引子,混改之后公司业绩弹性的释放才是关键。分析师们普遍认为,在行业逐步复苏的过程中,老白干管理层持股锁定三年期,公司业绩逐步释放将是大概率事件,预测公司未来3年收入年复合增长率在15%左右,在股价上,上涨空间或处于行业领先水平。

然而,大多数情况下我们不能简单地看待财务指标。以《每经网》的报道为例,文中称,“截至2014年末,老白干酒库存量约4.46万吨,比2013年末的约3.56万吨增长25.4%。这意味着,即使不再生产产品,按照2014年的销售量,老白干酒去库存仍需1.48年。”其实,白酒行业不同于一般的制造业,存货周转情况对它们来说可能是一个很无聊的指标,贵州茅台(600519,股吧)(600519.SH)的存货周转速度很慢,但没人怀疑它的盈利能力—茅台(600519,股吧)酒的生产周期长达五六年,存货周转慢是必然的。对制造业企业来说,产成品如果经过一段时间还没有卖出去或将面临贬值风险,但这样的风险很难发生优质白酒企业身上。

混改绑定利益各方

混改绑定利益各方

尽管如此,笔者认为,过度看好老白干酒的经营同样不可取。我们重点从其存货和广告费两个问题来分析。

激活内部机制

激活内部机制

存货中产成品比例过高

浪潮澎湃,“国企改革”被投资界视为可贯穿全年的投资主题。数据显示,上周上证综指出现数次剧烈调整,国企改革指数却出现五连阳,上涨幅度近4%。作为区域类酒类龙头,老白干是行业内第一家进行国企混改、实施股权激励的酒企,正如上述分析师所言:“一直以来制约老白干发展的最重要的因素是体制问题”,毫无疑问,老白干酒实行混改打响了解决体制问题的第一枪。

浪潮澎湃,“国企改革”被投资界视为可贯穿全年的投资主题。数据显示,上周上证综指出现数次剧烈调整,国企改革指数却出现五连阳,上涨幅度近4%。作为区域类酒类龙头,老白干是行业内第一家进行国企混改、实施股权激励的酒企,正如上述分析师所言:“一直以来制约老白干发展的最重要的因素是体制问题”,毫无疑问,老白干酒实行混改打响了解决体制问题的第一枪。

老白干酒2014年末预收款项为5.32亿元,比上年末增长了34%。这是人们认为这家公司隐藏利润的一个重要理由。事实上,2014年第三季度末老白干酒的预收款项更多,为8.59亿元,比一年前增加了3.38亿元。作为比较,产品同样为清香型白酒的山西汾酒2014年第三季度末预收款项仅为2.91亿元,比一年前减少了0.12亿元。还需要指出的是,山西汾酒的营业规模比老白干酒要大。

老白干在实行混改之前,公司大股东是隶属于衡水市国资委的老白干酿酒集团,共持有上市公司36.11%的股权。改制之后,公司股权结构发生变化,衡水市国资委的持股比例由原来的36.11%下降到28.88%,新增股东结构分别为:外部战略投资者持股9.94%、经销商持股6.97%,新增员工持股比例为3.09%,“本次改制定增,将管理层、战略投资者、公司员工、公司经销商利益绑定一致,得益于混改,公司内部机制得以激活。”申万宏源分析师刘洋称。

老白干在实行混改之前,公司大股东是隶属于衡水市国资委的老白干酿酒集团,共持有上市公司36.11%的股权。改制之后,公司股权结构发生变化,衡水市国资委的持股比例由原来的36.11%下降到28.88%,新增股东结构分别为:外部战略投资者持股9.94%、经销商持股6.97%,新增员工持股比例为3.09%,“本次改制定增,将管理层、战略投资者、公司员工、公司经销商利益绑定一致,得益于混改,公司内部机制得以激活。”申万宏源分析师刘洋称。

然而,尽管老白干酒的预收款项增加了,其经营现金流却并不好。2014年,老白干酒经营活动产生的现金流量净额只有891万元,远低于净利润万元。在通常情况下,这被看做盈利质量不高甚至虚假的体现。

当然,这里面引发资本市场猜想的当属公司力推的员工持股计划。

当然,这里面引发资本市场猜想的当属公司力推的员工持股计划。

老白干酒经营现金流欠佳,主要原因正是存货增加,而且这已经不是一年两年的事儿了。

“由于国企背景,改制之前老白干酒公司管理层是没有业绩压力的,老白干酒之前的业绩很差,与管理层对业绩层面缺乏自我驱动有关。”方玉虎对记者表示。

“由于国企背景,改制之前老白干酒公司管理层是没有业绩压力的,老白干酒之前的业绩很差,与管理层对业绩层面缺乏自我驱动有关。”方玉虎对记者表示。

对于存货增加,老白干酒在年报中作了如下解释:“按照工艺要求,公司新生产的基酒必须经过一年以上的贮存和老熟,才能勾调生产成品酒。成品酒通过一定时间的窑藏,可以变得绵柔、醇和、香味协调圆滑,进而提高白酒的内在品质价值。基于上述特点,公司必须长期大量窑藏白酒,尽管这些白酒一般不会产生跌价风险,但延长了生产周期,增加了流动资金的占用,使公司存货余额较大。”

“老白干与同类白酒公司相比高管待遇极低,与收入最高的古井贡相比有8倍差距,定增完成后,公司高管平均出资180万元,认购不超过2395万元,我们认为在推行员工持股计划后,高管收入将会显著提升,并给老白干带来积极的激励效应。”平安证券分析师黄巍认为。

“老白干与同类白酒公司相比高管待遇极低,与收入最高的古井贡相比有8倍差距,定增完成后,公司高管平均出资180万元,认购不超过2395万元,我们认为在推行员工持股计划后,高管收入将会显著提升,并给老白干带来积极的激励效应。”平安证券分析师黄巍认为。

2014年12月,老白干酒发布了《非公开发行股票预案》,其中也有相关陈述:“白酒的酿造工艺较为独特,原酒需存储一定年限,少则一年,多则五年、十年,原酒经陈酿老熟后才能进入成品酒生产环节,且通常存储期越长,酒质越好,越能得到消费者的认可。为提高公司整体能得能力,提升品牌美誉度,公司产品结构逐步从中低档向中高档布局。中高档优质白酒的原酒存储周期较长,存货周转率偏低,占用资金量亦较大,为保障公司产品结构战略调整的稳步推进,公司有必要保持充足的流动性。”

拐点:行业见底回调

拐点:行业见底回调

原酒,按《非公开发行股票预案》中的定义,为“经发酵、蒸馏、掐头去尾而成的未经过勾调的蒸馏酒样,一般窑藏一定时间之后再进行勾调,得到成品酒。”由此可以断定,原酒为半成品。

业绩有望反转

业绩有望反转

如果单看《非公开发行股票预案》中的陈述,我们会猜测近年来老白干酒存货中半成品的增长最快,然而事实并非如此。与2010年末相比,老白干酒的自制半成品仅增长了62%,低于存货整体122%的增幅,更比不上产成品215%的增幅。

“2015年白酒行业见底明确,主流公司开始恢复性增长”,中信证券分析师陈梦瑶称。这对于一直因盈利能力较差而为市场所诟病的老白干酒而言,可谓是一个好迹象。

“2015年白酒行业见底明确,主流公司开始恢复性增长”,中信证券分析师陈梦瑶称。这对于一直因盈利能力较差而为市场所诟病的老白干酒而言,可谓是一个好迹象。

老白干酒的战略目标是产品结构逐步从中低档向中高档发展,因此,其存货大幅增长。然而,产成品的大幅增长使得它的存货结构与贵州茅台、山西汾酒等产品以中高档为主的公司大相径庭—老白干酒的产成品比重高得多。

“老白干酒与古井贡酒、山西汾酒、青青稞酒同属于区域性龙头白酒品牌,对比四家发现,老白干酒目前的盈利能力最差,2013年毛利率、净利率分别仅为50.7%、3.6%,产品结构低端化、品牌档次低导致毛利率低下是盈利能力差的主要原因。”陈梦瑶表示。

“老白干酒与古井贡酒、山西汾酒、青青稞酒同属于区域性龙头白酒品牌,对比四家发现,老白干酒目前的盈利能力最差,2013年毛利率、净利率分别仅为50.7%、3.6%,产品结构低端化、品牌档次低导致毛利率低下是盈利能力差的主要原因。”陈梦瑶表示。

说实在的,这样的存货结构及其变化趋势很容易让人理解为公司销售不畅,至少是销售远不及预期。

“目前老白干产品线太宽,但是要提升运营效率必须有所突破,做强腰部(即100~300价位产品)成为首要战略,因此在产品结构上公司坚持以十八酒坊和青花系列为主导,有望成为超级单品的为十八酒坊8年,该产品市场零售价为120~150元,去年销量100万件。”中信建投研报认为。

“目前老白干产品线太宽,但是要提升运营效率必须有所突破,做强腰部(即100~300价位产品)成为首要战略,因此在产品结构上公司坚持以十八酒坊和青花系列为主导,有望成为超级单品的为十八酒坊8年,该产品市场零售价为120~150元,去年销量100万件。”中信建投研报认为。

或许有读者会说,产成品多、预付款多不正说明公司隐藏了利润么?

尽管公司目前处于产品结构调整的过渡期,方正证券分析师薛玉虎十分看好老白干酒后续的业绩增长空间。“2014年公司收入同比增长17%,净利润同比下降9.8%,收入端增幅领先于利润端主要是由于费用投入侵蚀净利润,14年老白干销售、管理、财务费用同比分别增长45.88%、34.5%、55.61%,其中广告费同比继续大幅攀升,高达4个亿,公司报表依然留足了想象空间,看好后续利润释放。”

尽管公司目前处于产品结构调整的过渡期,方正证券分析师薛玉虎十分看好老白干酒后续的业绩增长空间。“2014年公司收入同比增长17%,净利润同比下降9.8%,收入端增幅领先于利润端主要是由于费用投入侵蚀净利润,14年老白干销售、管理、财务费用同比分别增长45.88%、34.5%、55.61%,其中广告费同比继续大幅攀升,高达4个亿,公司报表依然留足了想象空间,看好后续利润释放。”

事情没有这么简单,相对于产成品来说,老白干酒的预收款项并不多。作一个极端的假设,如果老白干酒的预收款项全部转化为营业收入,那么5.32亿元的预收款项可形成4.55亿元营业收入(白酒行业的增值税税率为17%,5.32/1.17=4.55)。老白干酒2014年白酒产品的毛利率为65.32%,即成本占收入的34.68%,这样算下来,4.55亿元的营业收入只需要1.58亿元的成本,而1.58亿元的产成品只占公司2014年末8.43亿元产成品的19%。即便减去这1.58亿元,老白干酒仍有6.85亿元产成品,约为自制半成品的2倍,而贵州茅台和山西汾酒的产成品均少于半成品。

“另一方面,改制后公司规模持续扩张,规模效应使得费用投入边际效用递增,费用率逐步下降、盈利能力进一步增强是可以期待的。”薛玉虎对记者表示。

“另一方面,改制后公司规模持续扩张,规模效应使得费用投入边际效用递增,费用率逐步下降、盈利能力进一步增强是可以期待的。”薛玉虎对记者表示。

广告费居高难下

改制后的老白干酒在业绩层面似乎也显得踌躇满志,公司高管对2015年的业绩有相当明确的规划,在近期的股东大会表示:“根据公司的发展战略以及今年的行业形势,公司计划2015年度实现主营业务收入22.78亿元,营业成本控制在21.17亿元以内。”

改制后的老白干酒在业绩层面似乎也显得踌躇满志,公司高管对2015年的业绩有相当明确的规划,在近期的股东大会表示:“根据公司的发展战略以及今年的行业形势,公司计划2015年度实现主营业务收入22.78亿元,营业成本控制在21.17亿元以内。”

2014年,老白干酒的广告费为4.09亿元,同比增长29%。考虑到这家公司的营业收入只有21.09亿元,净利润只有0.59亿元,4.09亿元的广告费实在是显得有些多了。或许,少支出些广告费,利润就会成倍地增加?这也是人们认为老白干酒隐藏利润的一个重要原因。

问题:资产负债率过高

问题:资产负债率过高

然而,从公开信息来看,老白干酒的广告费不是那么容易削减的。

资金饥渴待解

资金饥渴待解

首先,从战略的角度来分析,做广告是老白干酒实施品牌营销的主要手段。《非公开发行预案》中相关陈述如下:“公司在核心区域市场的知名度较高,但在全国范围内的品牌美誉度有待提升。为了实现‘衡水老白干’、‘十八酒坊’系列产品在全国重点区域的点状扩张,公司将不断巩固并加大央视媒体的广告投放力度,同时在重点区域市场采用地方卫视、社区媒体、终端并举的媒体宣传方式,提高‘衡水老白干’和‘十八酒坊’的品牌氛围。另外,公司在重点区域的营销团队通过参加公益活动,提高公司产品在当地市场的亲和力。多元化的营销手段需要充足的流动资金作支撑。”

一半是海水,一半是火焰,混改之后引资本市场各方瞩目的老白干酒,也存在难以回避的严峻问题:库存商品占比居高不下,资产负债率偏高。

一半是海水,一半是火焰,混改之后引资本市场各方瞩目的老白干酒,也存在难以回避的严峻问题:库存商品占比居高不下,资产负债率偏高。

其次,从财务信息的细节来推测,老白干酒未来的广告支出或仍将继续保持高水准。2014年,这家公司的税前利润为1.5亿元,而企业所得税支出0.91亿元,这样算下来,所得税实际税负高达61%。年报中的解释是,“主要原因为不可税前列支的广告费增加所致。”

报表显示,2014年老白干酒预收款项为5.32亿元,比上年末增加了34%。2014年老白干酒经营活动产生的现金流量净额只有891万元,老白干酒经营活动现金流欠佳主要是因为存货居高不下,公司年报显示,2014年公司存货期末较期初增加2.72亿元,增幅为24.28%。

报表显示,2014年老白干酒预收款项为5.32亿元,比上年末增加了34%。2014年老白干酒经营活动产生的现金流量净额只有891万元,老白干酒经营活动现金流欠佳主要是因为存货居高不下,公司年报显示,2014年公司存货期末较期初增加2.72亿元,增幅为24.28%。

《企业所得税法实施条例》第四十四条规定,“企业发生的符合条件的广告费和业务宣传费支出,除国务院财政、税务主管部门另有规定外,不超过当年销售收入15%的部分,准予扣除;超过部分,准予在以后纳税年度结转扣除。”

酒企存货问题涉及到白酒的酿造工艺流程,白酒的酿造分为不同的阶段,原酒需存储一定年限,经过陈酿老熟后才能进入成品酒生产环节,对应在财务报表中,原酒即是自制半成品,库存商品为成品酒,2014年年报显示,公司自制半成品存货约为3.41亿元,而库存商品则为8.43亿元,库存商品占据存货总额比例为60.4%。

酒企存货问题涉及到白酒的酿造工艺流程,白酒的酿造分为不同的阶段,原酒需存储一定年限,经过陈酿老熟后才能进入成品酒生产环节,对应在财务报表中,原酒即是自制半成品,库存商品为成品酒,2014年年报显示,公司自制半成品存货约为3.41亿元,而库存商品则为8.43亿元,库存商品占据存货总额比例为60.4%。

老白干酒2014年的广告费支出超过了营业收入的15%,为19.39%。虽说,《企业所得税法实施条例》规定超过部分准予在以后纳税年度结转扣除,但很显然如果以后年度广告费还将超过营业收入的15%,那么现在超出的部分也就不用考虑在以后结转扣除了。老白干酒可能也是这样想的。在年报中,老白干酒将2.46亿元的“广告费用超支等可抵扣时间性差异”列为“未确认递延所得税资产”。

近年来,老白干酒竭力提高中高端产品的占比,这也是外界看好公司的重要原因,但从数据,调结构也带来存货大幅上升。对比同行业如贵州茅台、山西汾酒等主打中高端的酒企,近期年报显示山西汾酒库存商品占据存货总额的比例为33.3%,贵州茅台库存商品占据存货总额的比例仅为4.3%,从这一角度来看,老白干酒成品酒库存占比远远高于行业其它竞争对手,侧面上也显示公司中高端产品存在市场销售不畅等问题。

近年来,老白干酒竭力提高中高端产品的占比,这也是外界看好公司的重要原因,但从数据,调结构也带来存货大幅上升。对比同行业如贵州茅台、山西汾酒等主打中高端的酒企,近期年报显示山西汾酒库存商品占据存货总额的比例为33.3%,贵州茅台库存商品占据存货总额的比例仅为4.3%,从这一角度来看,老白干酒成品酒库存占比远远高于行业其它竞争对手,侧面上也显示公司中高端产品存在市场销售不畅等问题。

或许,有读者会说,这会不会是老白干酒隐藏利润的又一种手法?或许吧!老白干酒未确认递延所得税资产的项目太多了。不过,这还有待时间来验证。

存货过高引发最直接的问题是公司运营资金紧张,运营资金作为维持公司日常生产经营所需的资金,对于传统生产型企业至关重要。数据显示,2011年末、2012年末、2013年末及2014年9月末,老白干酒合并口径的资产负债率分别为65.01%、63.12%、66.38%及72.11%,呈上升趋势,公司资产负债率较高,高于同行业上市公司的平均水平,严峻的偿债压力也迫使上市公司将此次定增资金中的3亿元主要用于偿还银行借款。

存货过高引发最直接的问题是公司运营资金紧张,运营资金作为维持公司日常生产经营所需的资金,对于传统生产型企业至关重要。数据显示,2011年末、2012年末、2013年末及2014年9月末,老白干酒合并口径的资产负债率分别为65.01%、63.12%、66.38%及72.11%,呈上升趋势,公司资产负债率较高,高于同行业上市公司的平均水平,严峻的偿债压力也迫使上市公司将此次定增资金中的3亿元主要用于偿还银行借款.

在某些情况下,企业通过虚增费用来隐藏利润,其特征表现为“预提费用”,即相关的费用没有对应的现金流出。老白干酒的广告费支出不属此列。2014年,老白干酒“支付的其他与经营活动有关的现金”中“广告及促销费”为5.04亿元,与之相对应的权责发生制下的“销售费用”中广告费为4.09亿元,促销费为0.46亿元,合计4.55亿元。

令人疑惑的是,既然“广告及促销费”实际支付的现金数还要多一些,那么相关的应付款应该减少,或者预付款增加。然而,事实又并非如此。

2014年,老白干酒的“其他应付款”期末较其初余额增加1.69亿元,增幅达121%,年报中解释称,“主要原因为应付河北衡水老白干酿酒有限公司借款、保证金及应付广告费增加所致。”按报表附注中的明细数据,老白干酒的应付广告费增加了7694万元。

相对于其他应付款和广告费而言,老白干酒的预付款金额不大,而且,账龄在一年以内的预付款较上年末减少了69%。

年报中的这些数据让我对老白干酒到底支出了多少广告费感到迷惑。不知道是我的理解有问题,还是年报中有着有意或无意的错误?

“隐藏”利润未必是好事

从年报等公开信息来分析,老白干酒的经营情况没有股价表现得那么乐观。或许,市场上有年报中没有的信息在起作用。看了几份券商的研究报告,其中有一份这样讲:“在行业深度调整期,老白干凭借优秀的管理营销能力,收入、业绩增速一直领先于行业平均水平,实际市场表现更为乐观,预计2014年销售口径回款在40亿左右,是为数不多近年收入保持稳定增长的优质白酒企业之一。”

这份研究报告的发布日期为2月9日,在老白干酒公布2014年年报之后,因此,上文中“预计2014年销售口径回款在40亿左右”中的“预计”可能应为“估计”。

根据年报,老白干酒2014年销售商品、提供劳务收到的现金为22.58亿元,营业收入为21.09亿元。如果老白干酒销售回款真的能达到40亿元左右,那就意味着约有十几亿元的销售回款在报表中没有体现。如果在报表中体现出来,估计老白干酒的每股收益至少会暴增数倍。但是,这可能已经不是“隐藏”利润了。

扪心自问一下,如果老白干酒真的这样“隐藏”利润了,像巴菲特那样的价值投资者,他会欣赏并长期持有这样的企业么?

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